今天，小蒲就从三个真真切切的发行案例入手进行剖析讲解，希望能“见微知著”，看一看新三板定向发行制度改革两个月以来发生的可喜变化。

——自办发行

1月8日，中瑞医药（839574）披露定向发行方案，拟向控股股东发行310万股，共募集资金1209万元。随后公司履行相关程序并准备申请材料，1月23日公司召开股东大会审议发行事项，当日会议结束后向全国股转公司提交申请材料并获得受理，成为首个自办发行“吃螃蟹的人”。初次试水难免会遇到一些问题，一方面，在发行期间，公司对证监会和全国股转公司发布的相关配套制度和监管要求尚未“吃透”，另一方面，没有了主办券商和律师的“帮助”，公司准备的申请材料难免有纰漏。小蒲查阅了两次审查反馈意见发现，申请材料的主要问题集中在内容完备性上。全国股转公司反馈的每一个问题，不光指出了申请文件中遗漏的内容，还写明了遗漏内容所指向的具体规则和要求，从而方便公司根据监管要求修改完善材料。最终，公司及时修改完善材料，在3月6日顺利取得发行无异议函。

自办发行属于创新发行方式，为了降低中小企业发行成本，满足特定条件的定向发行，挂牌公司无需聘请主办券商和律师事务所发表书面意见。为了实现风险与效率、监管与服务的平衡，监管机构在制度设计时反复斟酌考虑。可以说，是精益求精。

小蒲统计了一下，截至3月12日，共有70家挂牌公司采用自办方式实施定向发行，而且自办发行越来越受到挂牌公司欢迎，2月份有34次，较1月份的18次大幅增加，而且仅2月下半月就有23次。

自办发行的优势是“省时省钱”。一是节省发行时间，提高发行效率。自办发行中，公司股东大会审议通过定向发行事项后，即可提交发行申请材料，省去了普通定向发行中券商和律师准备书面意见、内核及风控等程序。和普通方式相比，自办方式大约能节省10天左右。二是降低发行成本，自办发行省去了聘请券商和律师的费用。这笔费用对于规模较大的公司可能是小事一桩，但对于很多小企业而言仍是一笔不小的负担。并且在适用自办发行的情形下，发行对象为内部人，无需券商帮忙进行投融对接，合规风险也较低，中介机构意见的必要性有限，这笔费用能省则省。

——取消35人限制

1月14日，剧星传媒（833153）召开董事会审议通过定向发行事项，并于次日披露相关公告。定向发行说明书显示，公司拟向监事、高管、核心员工共55人发行270.75万股，募集资金1083万元，全部用于支付供应商广告款。相同的发行如果是在改革前实施的话，因为发行对象超过35人，要分两次实施，而且要满足连续发行的要求，一次发行完成后才能启动第二次发行。董事会、股东大会审议、缴款验资、中介机构出具书面意见、股转审查备案、中国结算股份登记，一全套流程下来单次发行至少需要2个月时间，两次发行全部完成可能需要半年时间。

但是改革后就完全不一样了，放开定向发行35人限制，一次发行即可达成目标，粗略估算发行的时间和费用直接减半，同时也避免了两次发行时间和市场环境不同带来的发行风险。不仅如此，剧星传媒本次发行情形符合自办发行要求，公司采取自办方式实施本次发行。经过一轮反馈及回复，公司于3月4日取得发行无异议函。从召开董事会到取得无异议函，除去春节假日，仅用五周时间。虽然后续公司还需进行缴款验资，申请股份登记等流程，但整体上看，打开35人限制极大地节省了发行时间。

拟向内部人特别是核心员工实施定向发行的挂牌公司是打开35人“天花板”改革措施最主要的受益者，包括剧星传媒（833153）、隆基电磁（873425）、青矩技术（836208）等。并且如果符合条件，搭配自办发行方式，又省时又省钱。

——自律审查前置

注册制理念春风化雨。本次新三板改革，对定向发行管理机制作了较大的调整和优化，小蒲看来，也是一次践行注册制理念的探索。一方面，对于超200人定向发行，全国股转公司自律审查在先，证监会行政核准在后。这一审查机制安排，与注册制理念是一致的，提高了审查监管中的沟通效率和协作效率。另一方面，对于不超200人的定向发行，事后备案转变为事前审查。事前审查通过后，挂牌公司安排缴款验资，资金验完即用，无需像改革前等待备案完成后才能使用，提高资金使用效率。

1月16日，南方制药（831207）披露定向发行说明书，拟向控股股东募资7000万元，用于新建生产线，扩大产能。本次发行前，公司股东人数已超过200人，属于超200人的定向发行，需要向证监会申报核准。1月17日全国股转公司受理申请材料后，于2月5日就大股东质押比例较高、募集资金合理性、必要性等问题进行反馈。公司及时完善材料并回复后，全国股转公司出具了自律监管意见函。目前本次发行已获得证监会受理。

除了自办发行、取消发行人数限制，本次新三板定向发行制度改革还有调整募集资金使用时点、明确挂牌同时发行要求等措施，都是致力于提高发行效率、便利企业发行融资的妙策良方。虽然目前新三板挂牌同时发行的“第一人”还未现身，但这一制度还是有很多值得期待的地方。挂牌与发行的结合，但并不绑定，为公司提供更灵活的融资选择。明确了挂牌同时发行的条件、程序等要求，以及税收优惠情况，规则要求明确，投资者更放心。同时允许挂牌同时定向发行并进入创新层，一步到位，公司获得自身适配的创新层相关制度服务。

本次新三板深化改革后，对于基础层和大部分创新层公司而言，定向发行仍将是最主要的融资方式。证监会和全国股转公司在制度设计和优化上充分重视、持续深耕，本次定向发行改革的每个措施无不体现了监管机构的良苦用心。两个多月的实践成果只是开始，仅是改革初期的探索经验，相信未来监管机构会持续跟踪评估改革效果，根据市场发展需要进一步优化定向发行制度，更好满足中小企业需求。