《探索中前行·新阶段新三板的改革发展》

 黄磊 全国股转公司市场发展部总监

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新三板的制度特色

大家都知道新三板设立之初主要是有两个定位：一个是缓解中小微企业融资难的问题。这不是只有中国才有的情况，而是世界性的难题。

早在20世纪初的时候，英国政府提出了这么一个概念，中小微企业由于长期金融资源短缺，形成巨大的资源配置的缺口，这个问题被称为“麦克米伦缺口”。

20世纪以来，西方中小企业融资环境虽有明显改善，但麦克米伦缺口依然存在，银行贷款成本普遍比大企业高3-6个百分点。

在这种背景下，中国2013年成立新三板，试图用我们的一些创新，结合中国的特点，来缓解中小微企业的融资难题。截至目前，新三板已经累计融资4千多亿，有将近6千家企业获得融资，去年的融资额达到1300亿，应该说效果还是非常显著的。

为什么中小微企业存在融资难的问题，主要有四个方面的原因：

第一，是会计信息不规范、不连续、不透明；

第二，是公司治理不规范；

第三，是经营不稳定，这三个特征是由于企业自身的原因导致外部投资人不敢进入，制约投资人的意愿。

第四，是公司股票的定价和流动性的问题，这是一个外部原因，投资之后能不能实现退出。

新三板的制度跟传统的交易所的机制还是不太一样的。第一，新三板有包容的市场准入机制。交易所是以公开发行为前提的，而中小微企业实际上是以股份存量交易为前提的。

第二，是市场化的按需持续融资机制和多元化的交易制度。遵循公司自治和买者自负原则，将融资额度、价格、时点的主导权交还给市场。恰恰由于这种特色，至少在目前的不以公开发行为前提的存量股份下，交易和流动性肯定不如传统交易所的方式。

第三，是以主办券商为依托的市场遴选机制。通过主办券商持续督导等方式，探索出有效进行风险管理的自律监管和市场服务模式。

第四，是实行差异化的市场管理体系。这个是为了降低市场投资人信息收集的成本。

新三板的出现有效拓展了资本市场的覆盖面。目前，新三板市场已经实现了境内31个省、市、自治区，超90%的地级行政区的全覆盖，涉及全部89个大类行业。

▲ 2013-2017年新三板市场规模情况

一直以来，新三板坚持服务创新创业成长型中小微企业的初心不变。应该说我们现在94%还是中小微企业，很好的坚持了我们的定位。其中现代服务业企业超过4000家，先进制造业企业有五千多家。

企业进入新三板以后，公司治理的规范性也在加强。实际上是通过规范公司治理，来降低外部投资人进入公司或者投资公司参与发行投资的过渡，这是一个很重要的逻辑。

2017年有4333家公司建立了新的公司治理制度，占比40.25%，这对中小微企业是很难得的事情。规范的公司治理也帮助挂牌公司的经营稳健性进一步提升。2017年新三板挂牌公司共实现营收1.98万亿元，净利润1154.84亿元，分别同比增长21.21%和14.69%。

此外，新三板还提高了挂牌公司金融获取能力，延伸投融资链条。对企业来说，一方面稳定了杠杆率，降低了成本；另一方面实现了企业规模升级，从小型企业变为中型企业，从中型企业变为大型企业。

五年来，累计有5939家挂牌公司完成近万次股票发行，融资4421.40亿元，1000多家尚未盈利的公司也成功实现股权融资。

截至2018年5月底，福建地区挂牌公司396家，在所有省市中排名第7位，高于GDP排名。其中，创新层公司41家，创新层企业占比10.35%，高于市场平均2个百分点。其中厦门市挂牌公司168家，省内占比42.4%；创新层企业16家，省内占比39%。

福建地区的挂牌企业新经济企业占比较多。福建省尤其是厦门市挂牌公司行业分布中，信息软件及技术服务业占比25%，高于市场平均6个百分点。另外，福建地区挂牌企业的市场认可度是比较高的，超过五成发生过融资，并购重组较为活跃。 

在资本市场服务实体经济和创新能力更受重视的大背景下，新三板具备服务企业创新发展的良好基础，企业研发强度非常高，高出全社会研发强度一倍以上，产研结合也非常强。所以我们在服务国家创新发展时起到很好的互补的作用。

▲ 24家获得2017年国家科学技术进步奖的挂牌公司控股分类

关于行业分布的情况，获奖挂牌公司行业分布主要是在医药研发、装备制造、高性能材料、软件信息业服务。而获奖上市公司主要是在航空航天、石油石化等行业，所以新三板实际上和上市公司共同形成了一个互补。

目前新三板的新经济企业有近5千家，涉及高端制造、生物医药、科技服务等新产业以及新文化、新零售等新业态。所以我们说新三板服务创新经济的基础非常扎实。

此外，新三板市场自身也在发生新的变化。经过五年多的发展，一方面挂牌公司规模翻番；另一方面，市场结构分化愈加明显。

这些是从需求端的角度来看。从供给端的角度，一直以来新三板改革的步伐从未停歇，不断在进行制度优化。但市场辨识度还需进一步提高，服务创新型、创业型、成长型中小微企业的具体政策仍有细化和优化的空间。

下一步新三板的改革方向，主要有三个方面：

第一，是宏观大局上找准定位，真正符合国家服务创新创业企业的定位；

第二，是持续增强市场的特色和吸引力，把分层作为深化改革工作的主要抓手，紧密跟踪市场需求情况，持续改善市场在发行融资、交易等方面的微观质量和服务；

第三，依法、全面、从严监管，激发市场活力，保护投资者的合法权益。

跟大家分享一下改革制度取得成效。首先是分层管理办法的修订。最新的分层结果在5月出来了，应该说现在分出的创新层企业，无论是复合增长率，还是融资情况都实现了比较好的发展。

其次是交易制度的成效。第一，市场价格发展机制持续完善，执行质量有所提升，定价功能也得到初步的改善。第二，市场交易秩序显著规范；第三，做市转让制度优势得以发挥。应该说目前交易制度改革只是第一步，初步解决了一个定价的公允性的问题。下一步还需要基于分层，解决流通性的问题，

新三板后续改革推进的着力点：第一是夯实新三板的法制基础；第二打通多层次资本市场的连通路径，包括和区域四板、厦门两岸股权交易中心的联合路径等；第三是试点推出差异化表决权的安排；第四改革和优化发行制度；第五提升中介机构组织交易的能力。

第六是发展多元化投资者队伍；第七是积极营造有利的外部政策环境，比如股票转让个人所得税、国有股权交易、外资管理、“三类股东”等问题。