资管行业标杆、A股股神陈光明：我做价值投资这些年！丨观澜财经

刘网红 2018-12-05 18:14 分类: 观澜财经收藏

本文综合整理自：中国基金报、中国证券报、每日经济新闻等

在圈里，陈光明已经封神了

离开东方红资管的陈光明，在本周一发售一款募集规模高达200亿元的基金专户。看到这篇文章再去抢额度，有可能已经来不及了。这款产品在各渠道相当火爆，一周前已预约得满满。

在这个“资本寒冬”大环境下，如此火爆的场景，着实是因为该产品由陈光明亲自挂帅，有3年封闭期。该计划合计募集规模为200亿元左右，其中150亿元面向机构客户及特定客户开放，剩余50亿元面向高净值个人客户销售。

在圈里，陈光明已经封神了。

2018年春节放假前最后三个交易日，陈光明离开东方红资管终于被媒体正式公开报道。经历了近20年的坚持，2016年和2017年市场风格转变到价值股，并将其演绎到极致，就像积攒的干柴遇到了烈火，东方红旗下的基金实现了最大的收益兑现，陈光明的价值投资趁势获得了市场的广泛接受和追捧。

陈光明长期管理的东方红4号基金，八年收益率超过700%。他在东方红打造的从研究至投资、从运营至销售的价值投资团队体系，非常独特，成为其他机构很难模仿的高峰之作。

基金必谈东方红，投资必讲陈光明。

陈光明和他的睿远基金

今年10月，陈光明和几位合伙人创立的睿远基金正式成立，公司注册地为上海市，注册资本为1亿元人民币。睿远基金共有四名合伙人：陈光明出资5500万元，占比55%；兴全基金原副总经理傅鹏博出资3251万元，占比32.51%；曾任国泰君安合规总监、副总裁、首席风险官的刘桂芳出资750万元，占比7.5%；招商银行总部原财富管理部、零售银行部产品负责人林敏出资499万元，占比4.99%。其中陈光明任法定代表人兼总经理、刘桂芳任督察长。

睿远基金在人员配置上的“高配”还不止如此，原中信证券分析师吴非，原百度战略副总裁金宇，交银施罗德的权益部副总经理、首席基金经理唐倩，以及曾管理万亿资产的上海银行资管部负责人几个月前均已加盟睿远。

对于睿远基金的未来发展，陈光明表示，希望睿远基金成为持有人长期利益最大化的价值投资实践者，在投资上服务更多中小普通投资者，公司将深入贯彻价值投资和长期投资理念，长期投资好的企业，让投资者分享好公司的价值创造，支持优秀公司成长，努力成为资本市场资源配置效率提升的促进者、普惠金融的践行者和探索者。

陈光明最新演讲：

《我做价值投资这些年》

11月27日，在格隆汇主办的“决战港股 2018海外投资系列峰会”邀请到睿远基金总经理陈光明做了主题演讲，名为《我做价值投资这些年》。据小编观察，这是陈光明近期最新的一次演讲。【观澜财经】（ID：guanlanage）作为“决战港股”活动的战略合作媒体，已经连续三年奔赴活动现场，为大家带来活动精华系列报道。

陈光明表示，在现在这个时候讲价值投资，希望能够坚定大家的信心。价值投资长期来看是有效的，因为均值回归与资本逐利的作用。价值投资者不预测市场，更关注优质公司的持续价值创造，希望“便宜买好货”，陪伴优秀企业成长。价值投资的难点在于评估企业内在价值，避免价值陷阱；还要注意估值问题，不要在高估值地方想要选好公司。陈光明还坦言，睿远基金希望做持有人长期利益最大化的、价值投资的实践者。

---以下是陈光明演讲内容，以飨读者---

“今天很高兴有机会跟大家分享一下，关于价值投资在中国的实践。

一讲到价值投资，这几年特别热，但是热完以后，很多人表示担忧和疑虑。第一，价值投资只是一种方法，不同的投资方法并没有高低之分，黑猫白猫，抓得到老鼠都是好猫。但现在的问题是，虽然很多人说自己做价值投资，但是真正做价值投资的，在国内的比例不是很高。用一个非常通俗的标来告诉大家，如果一个投资者说自己做价值投资，但是换手率在3、5倍以上，应该就不是了。在牛市中或许还可以原谅，但是在普通的市场里面，平均年化换手率要到200%、300%以上，我觉得应该不是价值投资。

第二，很多人天天捉摸政策底、市场底等，在座的也很想听我说，我说我不知道，不然我就做股指期货了。我没有能力去判断这个事情。如果真正做价值投资的人，经常去判断市场高低等，跟价值投资的基本原理是不匹配的，我想做这个声明。

去年价值投资比较热，但今年又到了低谷。在这个时候讲价值投资，我是来坚定一下大家的信心。

首先，在去年下半年市场那么热的时候，贴着标签买这些大股票的，到底算不算价值投资者，我表示一定怀疑。当然，有些人可能是，有些人就不一定是。所以，现在市场出现调整，他们又觉得价值投资这招不灵了，其实也是一种误区。

实际上，我觉得，做投资需要非常理性地去看待这些问题。我想跟大家分享一下，坚定大家的信心，价值投资肯定是有效的。最重要是想跟大家分享，价值投资为什么有效？最重要把价值投资讲清楚，才能坚定信念，才能在跌宕起伏、没办法预测未来的情况下，能够坚持价值投资这条道路。

价值因子在全球市场都有显著的正向效应，当然越成熟的市场，超额收益越小。这意味着什么？刚才有人问我，价值投资是不是坚持的人越多越有效，我说当然坚持的人多会越好，但是市场越成熟，超额收益一定受影响。在中国的资本市场也是一样的，纵使低估值价值投资策略在中国实践多年，他的超额累计收益率依然非常高。我们有幸，很多公司是我们长期持有的重仓股，这些是典型的价值创造的公司。

在中国市场做价值投资和国外有哪些区别？

第一，我们的阿尔法比美国高。大家感受在中国做价值投资是无效的，这是不对的，但是中国市场确实有自己的特点，比如我们的参与者中中小投资者占比较高，交易量较大，但是在美国可能是倒过来的。

另外，我们的周期比美国要快得多，2008年到现在10年，其实周期来回有三次了，2008年市场见底以后，2009、2010年市场涨了一波，小股票、中小板指数创新高，2011、2012年回调，2013、2014、2015年上半年大涨一把，2015年下半年、2016年股灾，2017年是结构性牛市，2018年整体呈现熊市特征，下面会是什么，理论上周期涨涨跌跌很正常。

话又说回来，美国市场可能刚刚走完上升的阶段，我也不知道是否熊市就来了，但是感觉这次回调幅度更像熊市。但是我不知道，无法预测。现在美股相对来说估值比较高，潜在回报是下降的。另外，公司的治理结构和资本回报不是太好。

下面重点讲一下，为什么价值投资是有效的？

有人说，价值投资是老生常谈，有人说太过于理论。现在有太多人很想知道市场是否见底了，买什么股票和行业，问我哪个公司好。我说实在话，这是要通过一生的努力来奋斗的结果，这是“鱼和渔的故事”。

今天我希望告诉大家，价值投资在中国是有效的，在碰到艰难困苦的时候，需要大家去坚持，这是比较重要的“道路选择”的问题，而不是“术”方面的问题，比方这次是否抄底，买牛股。我认为，“道”上面的问题很重要，相比起来，“术”不是很重要，但是有些人对“术”特别执着。

我想这个地方跟大家讲清楚以后，无论是自己做投资，无论是选管理人做投资，都有坚定的信仰。做价值投资在某种程度上来说，是要有信仰的。尤其是在市场极其不配合的时候，比如股灾几轮、市场特别严峻的时候，还有市场一路上涨、相对高位的时候，把超过价值的公司卖掉，可能卖掉后市场又有涨停板。如果对这些问题没有想清楚，对价值投资这种方法和理念没有信仰的话，很难坚持。

我今天想跟大家说，我希望更多人参与价值投资，这条道路是对投资者有意义的，对社会有意义的。我希望更多的人能走这条道路。

价值投资有效性的原因有几个：第一，均值回归与资本逐利。

均值回归背后是资本逐利，用金融术语来说，整个市场的风险溢价长期是围绕均值上下波动的，多数时候是在一个标准差以内。我拿案例来说，一个公司卖1个亿的利润，现金流很好，在这样前提下卖100亿、200亿，静态回报1个点不到，所有的回报都指望未来的长期增长，事实上是做了小概率事件，对未来的期许很高。另外，假定这个公司，非常极端地说，突然跌到1、2倍市盈率，假定这个市场利润是真实的，未来也是可持续的，那么回报是50-100%，在这样的情况下，资本逐利一定会起作用。如果说长期存在，就是每年卖1、2个亿，你拿着这个公司，不需要股票增长，就能给你分100%，这种情况下资本逐利会起作用。并不需要市场会涨还是会跌。

还有一个更重要的问题，10倍市盈率可以变成5倍，5倍可以变成2.5倍，从线性外推的角度来说，一定是一路下跌，所以回报率非常差，这时候往往刚好是相反的，因为下跌导致潜在回报率上升，你买的是公司的利率和价值，你付出去的是价格，在这种意义上来说，价格越低，回报率越高。过去你无法预测市盈率是扩张还是收缩，但是只要在这个位置，其实他的潜在回报，如果不考虑市场，比如非上市公司的回报率是确定的，如果用1个亿的钱买1个亿利润的公司，回报率理论上是100%。

从买入的价格和对应企业未来的利润而言，你的回报是确定的，这就是价值投资的本质。如果回报率特别高，一定会有均值回归的过程。我觉得对我来说，更重要的是是否能买到回报率比较合适、甚至更高的资产。那个时候，往往是市场比较低迷的时候，才有更多机会买到更多更便宜的的东西。这个时候我们可以通过分红，还有回购，回购的市盈率更低。

另外，如果一个上市公司的回报率达到30-50%以上，也没有必要再去做再投资了，一般再投资的回报率很难达到这个水准，不如直接把股票收回来。所以，这些上市公司本身就能提供回报，而不需要依靠市场的涨跌。还有一点，如果市场真的那么低，产业资本也会进来，没必要自己去投企业，去投工厂。

所以，我们的实践方式，背后就是资本逐利，因为资本回报就是水往低处流，叫做地心引力。另外一个经济规律，万有引力就是资本往回报高的地方流，这是长远的效应，根本不用怀疑，只不过有些时间很短，有些时候很长。如果估值越低，回报是比较稳定和高的话，可以有很多实现方式，兑现你的收益。

当然均值回归也适用于行业和公司经营层面，当行业特别好的时候，有很多人冲进来，如果你的壁垒、护城河不是很高的时候，一定会有人来抢你的生意。其实跟实业投资是完全相通的。我们做价值投资的人，买这些公司，就当自己是股东，然后来考虑他的回报率，而不是考虑市场的涨跌，这个市场本身有多少的水进来，市场很难预测，所以我也从来不预测市场。

我们从来不预测市场，预测市场的顶和底，在某种意义上来说有非常大的不确定性，而且基本上很难预测准，我觉得能预测准的大部分是运气，而且不可持续，不可复制。但是，相对来说，如果买了高回报的品种、标的、资产，只要给予时间，他一定会给你回馈。

最后一点才是市场趋势性的机会，但是做趋势投资的人都指着最后一点。但是我们认为，市场趋势性机会只是option而已，我们并不指望这一点，我们更多指望企业本身给你的回报。

但是另外一个，我们可能跟其他价值投资人相对有区别的，我们更关注优质公司的持续价值创造。

相对来说，做价值投资的人多了，市场的阿尔法肯定是减少的。但是他可以提升效率，尤其是资产配置的效率，好的公司不要太低估，也不要太高估。资产配置的效率比较高，波动会减少，实体经济相对来说也会比较有效率，是长期可持续的。

投资的本质是投注游戏，本身没有好坏之分。简单来说，价值投资就是“便宜买好货”。比如价值投资为什么像去年下半年这样的情况下，货是好的，但是价格不便宜。我们主要做价值投资，套的价差。随着时间推移，价差会越来越大，因为好公司一直在创造价值。

做价值投资最本质是动态，或者说是加上时间维度的套利的过程。这个套利的过程，价差越大，概率越高，安全边际越高。时间因素加进去后，价值是动态变化的。所以还要考虑动态变化是增值的还是贬值的。

所以不是买什么低估、蓝筹股就是价值投资，贴标签绝对不是价值投资者。价值投资什么都可以买。但是再好的东西，如果LV在国外卖1万，在国内卖10万，买到就是亏的，不是说东西不好，而是因为价格超越了品质。我们要的是品质和价格之间的差距是要有非常明显的正差距。另外，国外卖1000元，国内卖100元，买进来也是赚便宜的，可以进行套利。价值投资的本质是这个过程。

当然，其实做价值投资最难的地方在于评估内在价值。到底值多少钱。

因为算值多少钱非常困难。为什么困难呢？第一，股东相当于劣后，首先要支付政府的税收、员工的工资，还有原材料几个，各项成本付完以后才是股东的剩余价值，所以这部分波动会很大。看不准很容易输大钱，看得准才能赚大钱。

当年，我们在一只科技股上赚了很多，这只股票刚上市时400多亿市值、10亿利润的时候，我们没有下手，而是持续研究跟踪4年多，在该股600亿市值、40亿利润的时候，我们才敢下重手。之前我们研究了好久没有买，一是觉得贵，二是在学习的过程中。所以你想要让我告诉你一个公司好坏，至少3个月我才能给你初步的建议。至于真的好坏，那些老板说的话到底可信与否，这实际上是非常难以判断的事情。

就是说，价值投资的难度在这里。真正的大师波顿，价值投资偶像级的人物，进入一个新的市场，由于文化不是很了解，也没有做好。但是，我们作为本土投资人，我比较自豪得说，我看错过人，但是没有被骗过。这是中国人做中国企业的优势。但是话说回来，刚上市的公司，在那里说我要怎么样，这很难取信。另外，如果没有长期去验证，你说话属于乐观还是悲观，还有行业的积淀，还有未来对人的洞察，各个方面都要很长时间才能确定下来。

所以，现在绝大多数公司，对我来说，是定不出价格的，但是真正定得出价格，如果发现价差很大的话，我就敢于下重手。所以最大的难度是评估企业内在价值，做价值投资，对大部分人的挑战就在这个地方。价值投资的原理很简单，但很多人到艰难困苦的时候就不信任了，特别顺风顺水的时候，带着价值投资的帽子都很舒服，但是买的时候跌了就没有信心了，其实要对这个原理有信心，但是实践起来非常困难，困难的核心就是评估内在价值，避免价值陷阱。

举个例子，有很多公司一眼看起来很便宜，但事实上就一定好吗，我觉得未必。比如某个银行股现在的市盈率，要比其他银行高很多。我长期看好这个银行，但是，问题的关键是估值高这么多是否是正常的。判断的难度就在这里面。没有任何意思说他不应该高那么多。就像赛马一样，这只马肯定别的马胜算要高，但是赔率是1:100，赚只有1块钱，但可能会赔100块钱，你就吓到了。股票市场就是那么一回事。

所以，难度不是公司好坏，公司好坏市场上已经有评估了，但是好多少，坏多少，要判断起来相当困难，要对行业、公司和人要有深刻的理解和把握，才能做到。对未来趋势有真正把握，这个价差是可以的。

回报的来源主要是分红与增长。一个公司业绩没有增长，如果以很低的市盈率买进，有时候回报好；但市盈率很低的品种，也容易有陷阱。早年很多人认为我只会买消费品，其实不是的，2007年以前我买投资品赚的钱多；最近市场又认为我们只会买大股票、蓝筹股，其实2013年我们有不少小股票，创业板也买过，后来到了2013年底都退出了，当时还没有到2000点，但是我们觉得太贵了就卖掉了。2014年以后都是蓝筹股为主。价值投资不是买什么股票，关键是价格和价值之间的差距。

相对来说，如果要做价值投资，就要有长期资金的配合，还有内在价值的挖掘。

市场实在太难预测了，不要轻易预测市场。预测市场容易持续打耳光，认为要涨的时候买进去跌了，认为要跌的时候买进去又涨了，两次打耳光之后自信也没有了。未来周期是能够感受到的，尤其是做过几轮，对市场现在处于春天还是夏天，秋天还是冬天，我们内心有数，冬天适合战略上做准备。

另外，比较确定的是陪伴优秀的企业，优秀的企业持续价值创造的能力比较高，相对来说，可实现套利的过程的概率更大，当然，选出好的标的的难度会很大。

最重要的是估值的问题，一定要坚定执行估值的纪律，确实太贵了，吃不准了，就一定不要轻易尝试高难度动作。不要在高估值地方想要挑选好公司，就像高台跳水一样，很容易犯错误，一定要时刻警惕，战战兢兢，如履薄冰。如果想要在高估值的地方去挑选出好的公司，难度会非常大，很容易失手。

讲讲之前的投资案例，一只乳业股是我们大概是50亿市值买进3亿，大概赚了100亿以上，2013年卖出过，当时涨幅有点大，除此以外都是买入持有为主。一只医药巨头股也是2010年那一波卖掉了，后一轮是2016年买了半年，完了以后放了好几年，相对来说，这是很优秀的企业。

最后来介绍一下睿远基金。睿远基金是以持有人长期利益最大化的、价值投资的实践者。价值投资是实现持有人利益最大化的手段和方法，我们觉得，短期的利益我们没法满足，我们只能满足个人的长期利益。这才是符合价值投资的本质。另外，我们希望通过投研驱动、业绩为王，通过优秀的业绩驱动公司的成长。控制产品规模，留出足够的超额收益。规模增长主要依赖于业绩的增长。一般产品都会封闭，来保护客户的长期利益。”